Archive for the ‘análise econômico-financeira’ Category

Uma medida contábil pode ser relevante para entender a economia

março 5, 2008


As vezes uma informação tipicamente contábil pode ser interessante para entender a economia. Lembro-me agora dos estoques, como um indicador de recessão ou crescimento econômico. Uma outra medida usada, e recentemente lembrada pelo jornal NY Times é o “caixa”. E segundo o jornal a notícia é boa. Ao contrário do que se possa imaginar – num momento de crise financeira – as empresas norte-americanas estão muito bem de recursos financeiros. Um estudo mostrou que a quantidade de caixa aumentou desde 1998, enquanto a dívida caiu. As empresas que compõe o SP Industrial Index possuiam em janeiro 600 bilhões de dólares em caixa.

Para René Stulz, um conhecido pesquisador de finanças, este crescimento talvez seja indicador que o mundo hoje é mais rico para fazer negócios. A relação (Dívida – Caixa)/Ativos, um índice de endividamento e independência financeira, está, em muitas empresas, negativo.

Várias são as explicações. Um interessante é o papel cada vez menor dos estoques no capital de giro (por conta, entre outras razões, do just-in-time). Outra explicação é que as empresas estão menos intensas de capital físico (e mais de capital humano), o que significa menos ativo permanente.

Como entender isto dentro do contexto econômico? Mais caixa pode ser um sinal de que estas empresas possuem capacidade para fazer aquisições de empresas, comprar equipamentos para novas expansões, investir em novas tecnologias ou, simplesmente, distribuir dividendos. De qualquer forma, isto poderia representar mais dinheiro na economia, reduzindo a influência de uma recessão.

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fevereiro 23, 2008


1. “Ao contrário do que se pensa, a educação formal nos tempos medievais não estava restrita ao clero e aos ricos. Nem a teologia era a matéria mais popular.”
2. O uso do EVA para decisão de investimento
3. Quantos britânicos existem no Brasil?
4. Sobrenomes britânicos (aqui), a distribuição geográfica e os mais aventureiros

O que significa o aumento de Estoque?

fevereiro 14, 2008

Quando uma empresa aumenta o volume de estoque isto pode significar duas coisas opostas. Por um lado, o aumento pode significar que a gestão da empresa está confiante no futuro e resolveu investir no ativo antes do aumento da demanda. O estoque anteciparia um aumento de receita. Por outro lado, o aumento pode significar que os clientes não estão satisfeitos com a empresa e o estoque representaria a baixa demanda. Como interpretar?

Observe que esta questão toca diretamente na questão da análise das demonstrações contábeis e sua dificuldade.

Os economistas têm usado a informação agregada de estoques para tentar entender a flutuação da economia. Pesquisas passadas já mostraram existir uma relação entre estoques e crescimento da economia. Por isto esta informação é analisada com bastante carinho na esperança de vislumbrar o comportamento da economia.

Um velhor indicador

fevereiro 12, 2008

Quando menos vale mais
Por Angelo Pavini, de São Paulo
Valor Econômico – 08/02/2008

Um dos mais tradicionais instrumentos de avaliação se uma ação está barata ou cara, a relação Preço/Lucro ou P/L, perdeu um pouco de seu brilho nos últimos anos, substituído por outras ferramentas como indicadores de fluxo de caixa, a exemplo do Ebtida ou Lajida (lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização) ou do preço de mercado da companhia versus geração de caixa (Enterprise Value/Ebtida). Mas, mais recentemente, no Brasil, o P/L voltou para a mesa dos analistas como um instrumento auxiliar na busca por oportunidades, com uma nova roupagem: não se olha mais o lucro passado para calcular o retorno, mas o lucro projetado.

Basicamente, o índice é a divisão do lucro por ação de uma empresa – ou seja, o lucro dividido pelo número de ações que a companhia possui – pela cotação do papel no mercado. A idéia é avaliar se o papel está barato em relação ao lucro que a empresa apresenta e que vai para o bolso do acionista na forma de dividendos ou ao ser incorporado ao patrimônio da empresa. Assim, se uma empresa tem um lucro de R$ 50 por ação e cada papel é cotado a R$ 100, seu P/L seria 2 vezes (100 dividido por 50). Como o lucro é anual, de maneira simplista, poderia-se inferir que a empresa em dois anos retornaria ao investidor o valor pago pela ação.

Os detratores do P/L lembram, porém, que essa conclusão é perigosa. Uma empresa pode não manter o mesmo nível de lucros, ou pode ter um controlador que se apodera da maior parte do ganho em vez de distribuí-lo como dividendo ou deixá-lo na companhia. Há ainda casos de empresas jovens, que têm um P/L alto porque estão em fase de investimento, dão pouco lucro agora, mas serão muito lucrativas no futuro.

Para testar na prática essa discussão no Brasil, o professor Pierre Lucena, professor de Finanças da Universidade Federal de Pernambuco, fez um estudo sobre o comportamento das ações da Bolsa de Valores de São Paulo nos últimos 13 anos. No estudo, feito em conjunto com os alunos Odilon Saturnino e Joseanny Karla, ele montou dez carteiras divididas por critérios de P/L e analisou o comportamento das ações no período. O resultado foi que as duas carteiras formadas por ações de P/L mais baixos foram as que tiveram o maior retorno, com uma média de 117,1% ao ano.

Foram analisadas cerca de 200 ações por ano, em um universo total de 700 papéis, incluindo as que não foram negociadas em um dos meses. E a carteira foi sendo ajustada, com a entrada e a saída de papéis que saíam do critério de P/L de cada grupo. “Seria com uma carteira de ações ativa, onde o gestor troca o papel com P/L alto por outro mais baixo”, diz. Lucena observa, porém, que não há uma uniformidade entre os rendimentos da maioria das carteiras, com exceção das duas últimas, de menor P/L, onde há um ganho maior.

O professor buscou ainda outros motivos para a rentabilidade maior. E separou o estudo por governos, descobrindo que, no governo Lula, o ganho é maior. “No governo Lula, houve um grande número de ofertas iniciais (IPOs, na sigla em inglês) e um forte aumento de liquidez”, diz o professor. Essa liquidez maior pode ter favorecido papéis menos líquidos, justamente os que possuíam P/L menor, fazendo o grupo pagar mais. “O estudo mostra também que é uma oportunidade, que foi perdida pelo investidor, pois o mercado se ajustou”, diz.

A discussão a seguir foi avaliar se essa teoria ajudaria na gestão de carteiras, explica Lucena. E a conclusão foi de que sim. “O modelo tradicional, de análise fundamentalista e de risco, funciona, mas, levando em conta o P/L, ele aumenta a eficiência”. Segundo o professor, “o interessante é que o estudo mostra que P/L deve ser levado em consideração, apesar de os modelos tradicionais de risco não o aceitarem como relevante.”

A idéia de que o P/L baixo é sempre um indicador de oportunidades em bolsa é contestada também pelo badalado especialista em investimento Aswath Damodaran em seu livro “Mitos dos Investimentos”. “Uma estratégia baseada apenas nos baixos múltiplos Preço/Lucro pode ser perigosa”, diz ele em seu livro, que serviu de inspiração para o trabalho de Lucena. Damodaran admite que as evidências do mercado confirmam que as ações com P/L baixo apresentam desempenho maior que as de P/L elevado. Mas quando são incluídos na análise outros dados, a conclusão é que o P/L baixo pode ser também um indicador de risco elevado e taxas futuras de crescimento baixas. Segundo ele, em uma análise envolvendo 115 ações com P/Ls passados, correntes e futuros inferiores a 10 vezes, mais de 60% dos papéis seriam removidos por terem risco acima da média ou crescimento inferior à média.

Damodaran lembra que é preciso analisar a qualidade do lucro, lembrando que muitas empresas americanas usaram truques contábeis para inflar seus ganhos recentemente. Os lucros também podem ser voláteis e o P/L baixo refletiria isso pelo risco maior da empresa, ou ainda que as perspectivas de crescimento da companhia estão esgotados. Damodaran lembra que o P/L varia de acordo com o setor e que há casos de um P/L ser considerado baixo em determinada época e alto em outra, em virtude das perspectivas para a economia como um todo.

Feitas essas considerações, Damodaran considera válido o uso do P/L para a montagem das carteiras, mas aliado a critérios que avaliem o risco dos papéis e o potencial de crescimento das ações.

De qualquer forma, o P/L é usado pela maioria das grandes corretoras no Brasil e no exterior. “Para quem está fora do mercado de ações, vale a pena entrar neste momento, as ‘blue chips’ caíram bastante e os múltiplos estão bons”, afirma Roberto Nishikawa, diretor-geral da Itaú Corretora. E o critério é o P/L pelo lucro projetado para 12 meses, que para o Brasil seria de 11 vezes no início de janeiro. “O Brasil está mais barato que outros emergentes, como a Índia, onde o P/L é de 22 vezes e o da China, que está em 17 vezes.”

Novamente Ricardo Viana

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dezembro 31, 2007

1. Como avaliar o terceiro setor
2. Mais do Coelhinho suicída
3. Pessoas influentes (O Pelé está do lado esquerdo)

Obesidade e Análise Econômico-Financeira

dezembro 18, 2007

Nos últimos anos surgiram uma série de pesquisas sobre obesidade. A grande maioria delas usa como medida de obesidade o índice de massa corporal, que é uma relação entre o peso e a altura.

Algumas das pesquisas realizadas constataram que uma pessoa com um índice elevado de massa corporal não possui uma taxa de mortalidade esperada, sugerindo que pessoas com sobrepeso podem ter uma taxa de sobrevivência melhor do que pessoas magras. Este fenômeno é conhecido dos especialistas como paradoxo da obesidade.

Uma possível explicação deste problema pode estar justamente no índice usado. O índice de massa corporal não consegue distinguir entre os diferentes tipos de massa. Assim, um atleta que ganha massa muscular poderia ser classificado como “gordo”, quando na verdade ele somente ganhou peso por um tipo de massa mais saudável.

Esta situação, apresentada de forma mais detalhada aqui, alerta para o uso de certos índices como aproximação do que queremos medir. Um exemplo ocorre em análise econômico-financeira quando usamos índices de endividamento. Geralmente estes índices são expressos por uma relação entre o passivo (circulante e de longo prazo) pelo ativo ou pelo patrimônio líquido.

Entretanto, nem todo passivo representa uma “dívida” ruim. Existem passivos decorrentes de atividades operacionais, como as obrigações com fornecedores e empregados, que são negativos. Uma melhor forma de estudar o endividamento é retirar dos índices esta parcela destes passivos. Assim, conclusões apressadas do tipo “maior passivo, pior para empresa”, comum na análise econômico-financeira, deveriam ser evitadas.

Próxima Bolha

dezembro 16, 2007

Segundo a revista Forbes (The Next Bubble?, Neil Weinberg, 24/12/2007, Volume 180 Issue 13) talvez a próxima bolha esteja nos mercados emergentes. A revista lembra que este mercado cresceu 39,5% ao ano desde 2002, estando perigosamente acima do seu valor normal.

Apesar que reconhecer que países emergentes estão crescendo mais que os países desenvolvidos e que os investimentos diretos são expressivos, a revista acredita que a situação atual lembra a bolha tecnológica de 1999 e 2000.

Um indicador disto seria a preço/vendas, que está hoje 120% maior que a mesma medida nos países desenvolvidos. Em outras palavras, se o P/L for o mesmo, a margem de lucro é maior. O perigo disto é a competição no mercado mundial.

A seguir o texto:

“The Next Bubble?
Neil Weinberg
Forbes – Volume 180 Issue 13

Where to find the next market meltdown? Perhaps half a world away. Some fund managers believe that emerging market stocks, which have provided great returns (39.5% annually since 2002), are perilously overvalued.

No question, countries like China, India, Brazil and Russia are growing much faster than the developed world and are likely to do so for a while–with GDP growth rates of 5% to 11% a year, compared with 3% for the U.S. But there are worrisome signs that the run-up is fueled, in part, by just the sort of speculative money that typically presages a collapse.

Foreign direct investment is still cascading into these countries: $213 billion this year, the Institute of International Finance estimates. Total assets under management for emerging markets hedge funds jumped eightfold in the four years through September to $269.5 billion, estimates Lipper Tass Asset Flows Report. Even that lowballs the true amount by $50 billion or so, reckons Lipper senior analyst Ferenc Sanderson, given that global and other hedge funds are also dumping money into these regions.

Mutual fund firms, never ones to pass up an investing frenzy, have been diving in as well. Five years ago there was but one fund newly set up to target the sector; this year there are 16, says Morningstar. Individuals doubled their mutual fund bets in emerging markets last year to $11 billion, says AMG Data Services; as of Nov. 20 they totaled $14.2 billion for 2007.

“This is strongly reminiscent of the flows into technology in late 1999 and early 2000,” worries Robert Adler, AMG’s president. Of concern, too, is how much of the recent years’ stellar returns have been the result of the expansion of price multiples rather than of earnings. Since bottoming out six years ago, the price/earnings ratio of Morgan Stanley’s emerging market stock index has climbed 70% to 18.5, just ahead of the S&P 500’s multiple.

But look a little closer. The price/sales ratio in emerging market stocks is roughly 120% higher than the same measure in developed economies. That means, if P/Es are about the same, profit margins in emerging markets are twice again as high as in developed ones. The obvious risk here is that profit margins in emerging markets will decline to global average levels as new competition surfaces, says Robert Arnott, chairman of fund manager Research Affiliates. “These stocks have soared beyond reason,” he says. Among the most vulnerable: stocks in China, the Czech Republic, Colombia and Morocco.

What could cause a collapse? A market bust and recession in the U.S., which together were enough to trip up emerging markets six years ago. Or credit tightening in China, political instability in Turkey or inflation in Brazil. Any of these might prompt Western investors to repatriate their cash. There’s nothing like an overseas crisis to make a little turmoil at home seem rather tame.”

Preço sobre vendas

dezembro 13, 2007

Esta reportagem da Forbes informa que o indicador de preço sobre vendas é melhor que o tradicional P/E

The Magic Metric; Forget P/E. James O’Shaughnessy says price/sales is the best way to find good, cheap stocks to buy.
Daniel Fisher
Forbes -10/12/2007 – 116 – Volume 180 Issue 12

What is the best measure of whether a stock is a bargain? The traditional starting point of stock research has been the price/earnings ratio. Money manager James O’Shaughnessy, who oversees $11 billion from an office in Stamford, Conn., says he has a better measure: Compare a company’s market value with its revenue. This price/sales ratio should be your starting point in screening stocks.

It has worked for him. Over the past decade, he says, his small-cap growth accounts have averaged a 13.6% annual return after fees, seven points better than the market.

If you have $250,000, you can avail yourself of the talents of O’Shaughnessy Asset Management through Bear Stearns and other brokers for fees ranging from 2.5% to 1% annually, depending on asset size. If you don’t, use this strategy in your stock picking. To be purely mechanical about it, find the 50 stocks in your database that are cheapest by P/S and buy them all. O’Shaughnessy leans to smaller companies, but his research suggests that the approach would work against a universe that includes big companies.

O’Shaughnessy, in fact, uses P/S only as a first cut; he does other kinds of analysis to make his final selections. But the validity of low P/S investing, he says, is borne out by a study he did of Compustat data, stretching from 1951 to 2003. To avoid contaminating his list with illiquid minnow-size issues, he chopped out everything with a market value below an inflation-adjusted $185 million. In this back test he reshuffled every year to keep the roster current.

Conclusion: His 50 low P/S collection beat the market by an annualized 16% to 13% over that half-century. He also tried out a hypothetical low price/earnings strategy. That one averaged only 14%. Buying cheap stocks as measured by price/book, another well-known metric, tied low P/S over the full period but wasn’t as consistent. The P/S strategy beat the market in 88% of the ten-year periods, the P/B strategy in only 72%.

What all these strategies have in common is a value flavor. Meaning: You buy boring banks, utilities and steel companies, while passing up software, the Internet and biotech. And why does value work on Wall Street?

A low price/sales ratio might be just part of a package of indicators that a stock is relatively cheap and primed for higher returns, says Kenneth R. French, a professor at Dartmouth’s Tuck School of Business. With his colleague Eugene Fama at the University of Chicago, French explained in 1996 that ratios such as price/earnings and price/sales are all proxies for the same attribute. French isn’t sure just what that attribute is, but there is something about second-rate companies and industries that makes investors shy away.

Shy away more than they should, that is. A rational market will of course have Google’s capitalization higher than General Motors’. The question is how much higher it should be. The low P/S theory says that the market tends to overprice the Googles relative to the GMs.

One explanation for why this might happen is psychological. Perhaps investors have vivid memories of Google and Amgen, fading memories of Interwoven and Enzo Biochem. So they overpay for growth and glamour. They also underestimate the tendency of businesses to regress to average profitability. A company with a fat profit margin (and thus, in all likelihood, a high P/S) will attract competition; a company with weak profitability will eventually replace its inept managers. The low P/S strategy capitalizes on this phenomenon.

To test P/S’ market-beating abilities, we asked Wilshire Analytics researchers to replicate the O’Shaughnessy study for the past quarter-century, up through the end of September. Sure enough, over the past 25 years, the lowest-valued 50 (again minus very small issues) bested the S&P 500 handily, 19.3% annually versus 13.6%.

Some market savants used to adore P/S and have soured on it. Money manager and FORBES columnist Ken Fisher first popularized the price/sales ratio with his 1984 book, Super Stocks, but grew less enthusiastic by the early 1990s after further research showed the concept works best with tiny, illiquid issues–and when value stocks are rebounding anyway.

All that said, O’Shaughnessy, 47, is a guy worth listening to. He’s well known as a proponent of the “dogs of the Dow” strategy, which focuses on the highest-yielding (and usually unglamorous) stocks of the Dow Jones industrial average. He’s the author of several bestselling books, including What Works on Wall Street (1996) and Predicting the Markets of Tomorrow (2006).

O’Shaughnessy and other P/S partisans certainly don’t feel this is the perfect metric, just the best of the lot. When he does his P/S screen, he doesn’t want any stock with a P/S multiple of more than 1.5, which is the average for the S&P 500. Then he eyes this initial cut to see if the selections are indeed on the upswing. Earnings should be up over the past year and the stock price up over the past two quarters. When he gets done, he has a portfolio with a little more of a growth flavor than a pure low P/S portfolio (see table). Also, O’Shaughnessy leans toward smaller companies, like Geo Group and PriceSmart.Subscribe to Forbes and Save. Click Here.

Amazon.com at 2.5 times revenue? Out. Google at 13 times revenue? Forget about it. Even Johnson & Johnson and Procter & Gamble don’t qualify.

Declining revenue for a low P/S stock, of course, usually means that the stock is deservedly cheap because it stinks. Radio broadcaster Westwood One, at 0.3 of sales, is a case in point. It expects sales to be off in 2007. O’Shaughnessy doesn’t want to own it.

What does this guy have against the classic P/E ratio? Two things. One is that the earnings figure is more easily manipulated than the sales one. The other is that companies on the rebound may have earnings that are temporarily depressed, distorting the P/E multiple. O’Shaughnessy likes 1-800-Flowers.com, which has had its problems yet now is showing double-digit revenue growth. Its P/E is scary-looking at 39 (versus the market’s 18). On P/S, however, it’s cheap at 0.7.

And what’s wrong with price/book? Fans of this ratio argue, as P/S fans argue about sales, that book value is hard to fake. The problem is that P/B works best for hard assets like factories and equipment, says Charles Mulford, accounting professor at Georgia Tech College of Management. Book value falls short for high-tech firms, whose assets tend to be intangibles like research and development. Ditto for consumer products companies such as Coca-Cola and their precious brands. As for the success of P/B in O’Shaughnessy’s look-back study, it’s quite possible that price/book would have worked well beginning in 1951, when assets were measured in smokestacks, but won’t work in this century, when they are measured in lines of code.

One seeming weakness in the P/S calculation is that it ignores debt. Take two companies, each with $1 billion in sales, one that has a market value of $1 billion and no debt, the other that has $100 million of stock and $900 million of bonds outstanding. To an acquirer the price tag on either is $1 billion–the so-called enterprise value. To a fan of raw P/S ratios, however, the debt-laden company seems to be ten times as cheap as the other one. Why doesn’t O’Shaughnessy use enterprise value instead of market value in his numerator? He tested it, and it did worse than the other three metrics.

For O’Shaughnessy, the key to getting good results is discipline, especially during manic stretches like the late 1990s, when people clutching low P/S stocks seemed to have “loser” stamped on their T shirts. In 1999, as the technology-dominated Nasdaq index soared 86%, the low P/S portfolio was up a measly 3.2%.

O’Shaughnessy’s method can lead in some unpredictable directions. After the dot-com collapse in 2001, for example, his screens picked up a collection of steel companies such as Cleveland-Cliffs, Metals USA, Oregon Steel Mills and Quanex. “We scratched our heads,” he recalls.

He bought them anyway, just in time to catch a Chinese-driven boom and a slew of acquisitions by foreign steelmakers like India’s Mittal Steel. Many doubled in price between 2002 and 2005. He caught a similar wave when he bought Nortel Networks, a stock he’d avoided during the telecom bubble. He got it in January 2003 at $2, or 0.73 times sales; he sold it for a 76% profit 11 months later.

Como Calcular Percentual?

agosto 31, 2007

O cálculo de variações percentuais representa sempre um problema para análise econômico-financeira.

Uma situação ocorre quando uma empresa apresentou um lucro próximo a zero para o seu porte. Se no ano seguinte o lucro volta ao patamar normal, o resultado pode sofrer uma grande variação. Por exemplo, uma empresa com um lucro de R$1.000 num ano e R$10 milhões no seguinte terá uma variação no lucro de um ano para outro altamente expressiva.

Outro problema ocorre quando existe a possibilidade do valor ser positivo e negativo. Uma empresa de tinha prejuízo e agora tem lucro terá a variação do lucro calculada como se fosse negativo. (Experimente colocar um prejuízo de R$100 e um lucro de R$100 numa planilha Excel. Peça para calcular a variação com a expressão [(-R$100/R$100)-1]x100. O resultado será menos duzentos por cento, o que não faz sentido).

Como resolver? A solução dada por este blog não parece adequada.

Business Week muda seu critério

março 26, 2007

A revista Business Week mudou o seu critério de escolher as melhores empresas (Business Week 50)

Ao descrever essa mudança, a revista já admite que todo método possui imperfeições.

A base são duas medidas financeiras, o retorno médio do capital e o crescimento das vendas, dos últimos 36 meses.

Para medir o retorno para empresas não financeiras a revista usa lucro antes de juros e impostos, excluindo itens não operacionais que possam distorcer esse resultado. O capital refere-se ao passivo (não ao ativo, como costumamos usar no Brasil) de longo prazo, ou seja, dívida e patrimônio líquido. O cálculo para empresas financeiras é um pouco diferente, mas a idéia é a mesma.

A revista compara o desempenho das empresas com outras do seu setor. Isso evita que uma empresa tenha um excelente desempenho em razão de um aumento nos preços do produto de vende, como é o caso do setor de petróleo no último ano.

Após a medida é feita a combinação dos resultados, com uma maior ênfase ao retorno do capital. A mensuração é revista pelos editores da revista já que se acredita que as medidas financeiras falham.