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Avaliação a Valor Justo de Imóveis

fevereiro 25, 2008


O texto a seguir, publicado no El País (24/2/2008), discute a avaliação de imóveis a valor justo:

Los porqués de las valoraciones inmobiliarias
PATRICIA GARCÍA DE PONGA Y MARK CLIFFORD
El País – Nacional -M (Madrid) -18

La internacionalización de los negocios y el creciente uso de financiación externa, unidos a los múltiples cambios tecnológicos y organizativos experimentados en los últimos años por las empresas, han provocado cada vez más la necesidad de comparabilidad de la información financiera.

La introducción del valor razonable o fair value es una de las novedades que ha supuesto la adopción de las NIIF (Normas Internacionales de Información Financiera), en contraposición con el tradicional modelo de coste histórico. Si bien las NIC (Normas Internacionales de Contabilidad)-NIIF contemplan la posibilidad de utilizar el modelo del valor razonable para valorar las inversiones inmobiliarias, el legislador español ha preferido centrar la aplicación de este método de valoración a los instrumentos financieros.

Reflejar en el balance el valor de las propiedades inmobiliarias a dicha fecha supone, por una parte, un incremento significativo de los fondos propios, pero, por otra, la disminución de los beneficios futuros derivados de la venta de estos activos. Asimismo, introduce volatilidad en las cuentas de resultados de las empresas, puesto que las oscilaciones de valor impactan directamente en las cuentas de pérdidas y ganancias.

El método del valor razonable es el más utilizado desde hace años por las grandes inmobiliarias europeas y en España aproximadamente la mitad de las inmobiliarias cotizadas han optado, asimismo, por reflejar el fair value en sus balances.

Las Normas Internacionales de Contabilidad recomiendan determinar el valor razonable de las inversiones inmobiliarias a partir de una valoración realizada por un experto independiente cualificado profesionalmente y con experiencia en la localidad y en el tipo de inversión que está valorando. Dichas valoraciones deben reflejar las condiciones de mercado en la fecha del balance, por lo que el valor razonable no reflejará expectativas futuras ni sinergias derivadas de aspectos fiscales, legales o regulatorios. Una valoración siempre refleja el valor de mercado en una fecha determinada y no tiene por qué mantenerse en el tiempo, sobre todo en épocas de volatilidad.

En todo caso, es fundamental que los valoradores conozcan los conceptos y principios de las NIC-NIIF puesto que en muchas ocasiones su trabajo va destinado a incluir los valores de los inmuebles en los estados financieros de las compañías. En particular, los valores de mercado estimados por los expertos valoradores pueden ser utilizados en la contabilización de combinaciones de negocios (como fusiones), en el registro del valor razonable en los balances (cuyas fluctuaciones impactan directamente en la cuenta de resultados), en las pruebas de deterioro del valor de los activos o impairment, así como en el cálculo del gross asset value (GAV).

Dado que existen diferentes tipos de informe de valoración, en función del uso que se vaya a hacer de los mismos, y que los trabajos realizados por los valoradores son diferentes en función del alcance de dichos informes, es de vital importancia que las compañías utilicen estos informes exclusivamente para el propósito para el que fueron emitidos.

Las valoraciones están cobrando cada vez mayor relevancia por todo lo anteriormente comentado.

En definitiva, dada la trascendencia de las valoraciones, es evidente la importancia que tiene garantizar que los valores están siendo estimados por expertos de reconocido prestigio, y son de especial importancia cuestiones como la metodología de las valoraciones, la responsabilidad que asume el experto al emitir su informe, cómo se instrumenta la independencia con otros departamentos de la misma compañía o la supervisión y normas de cumplimiento a las que está sometido.

¿Qué es valor de mercado y cómo debe interpretarse la definición del mismo? Para resumir la definición oficial, tenemos que imaginar una transacción hipotética y el precio que se obtendría en la misma de estar involucradas partes independientes, en una fecha determinada, y en la que quedaran reflejadas las ventajas y desventajas de la propiedad a fecha de valoración.

El valor de mercado oscila en armonía con el mercado y la oferta y la demanda. Como valoradores no tenemos una bola de cristal y no podemos predecir el futuro. El valor de mercado en una fecha determinada no tiene por qué mantenerse vigente en el futuro debido precisamente a los cambios que continuamente se suceden en el mercado.

Los valoradores deben plantearse la hipótesis de que se realizase una transacción sobre la propiedad a valorar. Bajo estas circunstancias, el valorador debe prestar una mayor atención al sentimiento del mercado y a las ofertas de posibles compradores, ya que la mayor parte de evidencias comparables, al ser históricas, bien pueden no reflejar la situación en el momento de la valoración.

La mejor manera de asesorar acerca del valor de mercado es mediante el conocimiento del mercado local y los niveles de precios manejados. Cuando nos compramos una casa, actuamos esencialmente como un valorador, comparando precios, calidades y localizaciones. En función de nuestro análisis del mercado decidimos si el precio que se nos solicita es aceptable o no.

Además del estudio de las transacciones comparables a la propiedad objeto de valoración, es igualmente necesario comprender el estado del mercado a fecha de valoración, ya que al tratarse los comparables de datos históricos pueden no reflejar la situación actual en el momento de la valoración. No olvidemos que estos datos poseen una naturaleza histórica y consecuentemente el mercado puede haber variado desde que dicha transacción comparable se cerró.

En realidad, incluso bajo las normas de contabilidad internacional la transparencia total y la comparación entre las contabilidades de diferentes empresas siempre resultarán difíciles, debido a que las inmobiliarias cotizadas tienen la opción de escoger entre coste o valor razonable en su contabilidad. Por lo que se refiere a la valoración, se ha favorecido la simplificación de la definición de valor y actualmente sólo contamos con el concepto valor de mercado.

Este valor de mercado puede ser cualificado de distinta manera en función de las asunciones tomadas en la valoración. La idea es que aquella persona que lea el informe de valoración pueda entender completamente si se puede o no confiar en dicho valor. A mayor número de asunciones, más hipotética resultará la valoración y por lo tanto menor será la probabilidad de que dicho valor pueda ser obtenido en ese momento.

Para comprender este razonamiento, resulta ilustrativo observar los requerimientos, por ejemplo, de un banco internacional a la hora de prestar dinero para el desarrollo de un centro comercial en un solar. Por norma general el banco requerirá la valoración del solar a fecha de valoración así como una estimación a fecha de valoración del valor potencial del inmueble una vez que esté completamente desarrollado y en funcionamiento.

Conforme a los estándares de valoración internacional, los valores a futuro no deben ser contemplados, por lo que el procedimiento normal sería el de proveer al cliente de una valoración a fecha de valoración, asumiendo que el centro comercial se encontrase completamente terminado conforme al proyecto y arrendado en su totalidad. Obviamente, este último no es el valor de mercado que se puede obtener a fecha de valoración, pero sí el valor de mercado sujeto a asunciones.

El informe también debe ser considerado en relación con el uso para el cual ha sido realizado, que igualmente queda claramente especificado dentro de cada informe de valoración y debe siempre acordarse con el cliente desde el mismo inicio de la instrucción.

Un informe realizado para uso interno de la compañía que lo solicita permite una flexibilidad muy superior en cuanto al número de asunciones si lo comparamos con un informe realizado para asegurar, por ejemplo, un préstamo hipotecario.

Otro malentendido muy común es la responsabilidad legal de los valoradores en referencia a la valoración. Debido al contrato privado firmado con el cliente, los valoradores tienen responsabilidad únicamente hacia la empresa o persona a la que el informe de valoración se dirige.

Por otro lado, los valoradores únicamente valoran los activos inmobiliarios de las empresas cotizadas a una fecha determinada, valor conocido como valor bruto de los activos (gross asset value, GAV). No calculan el valor neto de la compañía (net asset value, NAV). De esta manera, es la oferta y la demanda de las acciones de la compañía en el mercado de valores lo que establece el precio de dichas acciones y, en consecuencia, el valor de la compañía.

Sin embargo, aparte del valor de los activos de una determinada compañía, existen otros factores que tener muy en cuenta a la hora de enfrentarnos a la valoración de una compañía, como bien pueden ser el valor de la marca, su cuota de mercado, su plan de negocio, su desarrollo y el equipo.

Mientras que resulta cierto que en una oferta pública (OPA) dentro del mercado de valores la valoración de los activos inmobiliarios de cierta compañía cobra una gran importancia, recientemente en España, debido a la especulación sobre posibles fusiones y adquisiciones, el valor de la mayoría de las empresas inmobiliarias poco tiene que ver con el valor de mercado de sus activos, o incluso con el momento del ciclo del sector inmobiliario.

Valor justo e crise financeira

fevereiro 14, 2008

A crise financeira atual pode ser um teste para a contabilidade pelo valor justo. É o que afirma John Plender, colunista do Financial Times. A questão da dificuldade de avaliação, os atritos entre auditores e administração e a volatilidade dos lucros são lembrados.

Financial crisis presents a test for fair value accounting.
By JOHN PLENDER
Financial Times – 13/02/2008 – Asia Ed1 – Page 22

Is fair value accounting a blessing or a curse in a financial crisis? On the face of it, an approach whereby assets and liabilities are marked to market looks logical when the emphasis of the banking system has shifted from deposit taking and lending to providing credit via securities markets. IOUs can be easier to value than bank loans. And the resulting transparency should be helpful in facilitating transactions at times of heightened risk and low confidence.

That is precisely what is needed now, when markets in complex pieces of paper have seized up. For if assets can be priced realistically, trading can resume. Yet in practice, fair value accounting appears not to be delivering on its promise to help mitigate systemic risk. The problem arises over illiquid assets.

The US Financial Accounting Standards Board has introduced a “three bucket” taxonomy to categorise marks to market. Bucket number one is for assets that have observable market prices. Bucket number two is for less frequently traded securities that can be priced by reference to similar assets. Bucket three is for the dregs – assets with “unobservable inputs” where value is based on management assumptions. A great deal of recent credit market innovation is dumped here.

Because of the subjective nature of this last category, the scope for friction between management and auditors at the end of the year is great. The risk is that auditors, worried about their liability, will bludgeon management into adopting assumptions that are close to fire sale valuations. Yet if assets are marked down excessively, the solvency of the financial system could be eroded. Regulators are nonetheless egging on auditors, adding to the pro-cyclical impetus in an already extreme downturn.

A consequence is that earnings volatility is being increased substantially – witness the recent numbers from MBIA, the monoline insurer. Marking financial instruments to market threw up a pre-tax loss of Dollars 3.5bn. Yet MBIA expects to incur actual losses of only Dollars 200m of this, believing that the bulk of the loss will reverse over the life of the insured credit derivatives.

As Christopher Whalen of Institutional Risk Analytics points out, bond insurance is not like a credit default swap contract, where the obligor must immediately compensate the covered party for the full principal amount of the loss. It merely requires the underwriter to guarantee timely interest payments and the eventual payment of principal on maturity, which may be years later.

Fair value, then, is swings and roundabout accounting. It is also remote from cash. And because it requires liabilities to be revalued as well as assets, a decline in the creditworthiness of a bank can, bizarrely, throw up profits.

It used not to be like this. In the Latin American debt crisis of the 1980s, the world’s biggest banks would have been insolvent if their loan books had been valued realistically. But to stave off runs on banks by uninsured wholesale depositors in the protracted period needed to rebuild bank capital, the authorities allowed loans to remain at book value on bank balance sheets.

Provisioning against loans was progressive, permitting capital ratios to be maintained. The auditors played along with the fudge. They did the same in relation to property values in the British fringe banking crisis of the 1970s.

This policy of regulatory forbearance would theoretically be possible today. Illiquid assets that are now plopping into the accountants’ third bucket could be kept on bank balance sheets at book value until maturity. But forbearance carries the risk of moral hazard.

After the Latin American debt crisis, the banks’ depleted credit ratings and higher capital costs gave them a higher cost of funds relative to corporate clients. So the clients went direct to the markets for funds, cutting out the banking middleman.

As securitisation thus became a mainstream phenomenon, the banks had to take bigger risks if they were to grow as shareholders demanded, which sowed the seeds of the next property-related banking crisis.

So there is no perfect solution. Fair value is just another fudge.

Avaliando um sítio da Internet

janeiro 21, 2008

Aqui um exemplo interessante de avaliação de uma página da internet. Esta página é produzida por uma pessoa (Matt Drudge), mas recebe uma grande quantidade de visitas diariamente. Um dos métodos empregados foi estabelecer quanto vale cada visitante numa página de internet nos Estados Unidos. Considerando uma comparação com outros endereços, e usando uma taxa de US$4 por visitante, pode-se chegar a uma estimativa inicial. Uma alternativa é contar a receita produzida por propaganda.

A questão é que uma página como esta é produzida por uma pessoa. Qualquer negociação, lembra a avaliação, deve estabelecer cláusulas de longo prazo para a permanência de Drudge.

Um problema é que não existe uma receita de bolo. Cada setor possui especificidades.

Canal de Tempo por 5 bilhões

janeiro 7, 2008

Um canal de tempo deverá ser negociado por 5 bilhões. Duas possíveis razões para este preço absurdo: a existência de poucos canais a cabo independentes; e o fato de ser um bom ponto de venda para anunciantes. Geralmente o Weather (e seu endereço Weather.com) é muito visitado, em especial por viajantes. Clique aqui e aqui

Laudo de Avaliação

dezembro 21, 2007

CVM quer debater regras de laudo com o mercado
Valor Econômico – 21/12/2007

A discussão sobre laudos de avaliação para operações societárias deve esquentar em 2008. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pretende abrir um debate com o mercado sobre os critérios a serem utilizados em laudos de patrimônio a preços de mercado. “A idéia é levar o assunto à audiência pública”, contou ao Valor, Maria Helena Santana, presidente da autarquia.

As avaliações de patrimônio líquido a preços de mercado são peça obrigatória nas operações de incorporação de companhia ou de ações de empresas, dentro de um mesmo grupo de sociedades. Trata-se de uma das movimentações societárias mais polêmicas, especialmente, quando a sociedade incorporada tem capital aberto.

Praticamente todas as transações desse tipo realizadas aqui ao longo dos últimos anos, em maior ou menor grau, geraram disputa entre os acionistas.A decisão de aprofundar a avaliação do tema veio depois do resultado do julgamento sobre a incorporação da Trikem pela controladora Braskem.

A operação em questão ocorreu em 2004, mas o caso foi julgado há pouco mais de uma semana. Na visão de Maria Helena, esse processo mostrou que existe um grau de controvérsia grande em torno de questões específicas do laudo de avaliação de patrimônio a preços de mercado.

Nesse caso da Trikem, o colegiado da CVM expressou alguns novos entendimentos sobre a discussão: ativos intangíveis (tais como marcas e patentes), créditos fiscais questionados judicialmente ou outros itens que não constem do balanço, mas tenham valor mensurável, devem ser considerados no laudo. Até então, era comum que tais ativos não entrassem nessa avaliação.”Acho que é importante, de um lado, expressar uma visão sobre isso e, de outro, provocar debate com outros envolvidos e especialistas sobre a interpretação da lei e as melhores práticas, para que possamos chegar a uma forma de aplicar a lei que seja consistente e compreendida por todos”, diz Maria Helena. Ela ressalta, porém, que se trata de uma sugestão que ainda será levada ao colegiado.”Vou propor que se coloque um conceito em audiência pública para que o resultado do debate seja refletido em normas que dêem clareza aos participantes sobre como elaborar um laudo de avaliação a preços de mercado da forma como a CVM entende que deve ser feito”, completa a presidente, explicitando que a discussão é especificamente em torno do documento previsto no artigo 264 da Lei das Sociedades por Ações e não envolve laudos de valor econômico.

Para o advogado Luiz Leonardo Cantidiano, ex-presidente da CVM e defensor de alguns executivos no processo da semana passada, se há mudança na visão da autarquia, é preciso debatê-la com o mercado. “Eles mesmos disseram que será preciso esclarecer melhor essas questões e que vai ser proposta uma audiência pública, ou seja, são aspectos que não estão claros.” Francisco da Costa e Silva, também ex-presidente do órgão regulador, entende que é positiva a iniciativa da CVM de levar a questão à audiência. “Isso deveria ter sido feito há muito tempo. Se o regulador não estabelece critérios, abre-se enorme espaço para manobras.”Para Cantidiano, ter que contabilizar intangíveis e créditos fiscais questionados judicialmente – mensagem da decisão do julgamento da incorporação da Trikem pela Braskem – são pontos controversos. “O crédito fiscal, especificamente, eu considero um equívoco, principalmente, dependendo do estágio do processo. A própria regra contábil é conservadora, justamente, porque não se sabe se ao fim do processo vai se obter efetivamente os valores previstos.”Costa e Silva acredita que a CVM tem todas as condições de debater os temas ligados aos laudos em profundidade, pois possui departamentos com vasta experiência em contabilidade – já que é responsável pelas normas contábeis das empresas abertas. “É preciso por ordem nesse assunto.

“O especialista em direito societário do escritório Demarest & Almeida Advogados, Leonardo Barém Leite, também mostrou-se positivo quanto à iniciativa de regular alguns pontos dessa disciplina. Porém, alerta para o risco dos excessos. “Ter diretrizes é bom, mas é preciso tomar cuidado para não detalhar demais o tema ao ponto de engessar o modelo. É importante existir alguma flexibilidade.”Com relação à inclusão no laudo de itens fora do balanço, o jurista Nelson Eizirik, do escritório Carvalhosa & Eizirik, acredita que não será uma discussão simples.

“O laudo já é algo complexo. Muitas vezes, já é difícil encontrar preço de mercado para ativos tangíveis, imagine para ativos que não estão no balanço”, pondera. Por conta desses aspectos, ele considera importante que a CVM coloque esses assuntos em discussão com os participantes do mercado de capitais.

Cantidiano avalia que no caso da necessidade da inclusão da marca a avaliação poderia ser feita, talvez, caso a caso. “Se for uma empresa na qual a marca seja efetivamente relevante , como uma Coca-Cola, por exemplo, isso poderia ser considerado.” Porém, ele acredita que a prática não é apropriada para uma empresa que produz commoditties, por exemplo.No caso da decisão recente sobre a incorporação da Trikem, que inaugurou essa discussão, também chamou a atenção do jurista Nelson Eizirik o argumento de que os administradores deveriam ter examinado detalhes do laudo contratado. O advogado destacou que se os laudos são contratados por um terceiro independente, reconhecido pelo mercado em sua capacidade para aquele trabalho, o administrador não precisa revisar detalhadamente esse documento. O advogado teme que essa visão possa engessar as decisões das companhias e que elas percam a agilidade na tarefa de tratar da estratégia.

Laudos de Avaliação

dezembro 13, 2007

Notícia do Valor Econômico sobre a advertência da CVM em relação a falha no laudo de avaliação. A qualidade de alguns laudos não é boa e os problemas apontados são graves:

CVM adverte Braskem por falha em avaliação

A Braskem e suas controladoras Odebrecht e Norquisa receberam pena de advertência, ontem, pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), por conta de falhas identificadas no laudo de avaliação que embasou a incorporação da Trikem pela sua controladora, Braskem, no início de 2004. Outros cinco conselheiros de administração e dois conselheiros fiscais da Trikem também receberam pena de advertência. Foram absolvidos um conselheiro de administração e outro fiscal que se abstiveram de votar nas assembléias que trataram do tema.A decisão é de primeira instância administrativa e ainda pode ser contestada no Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN).O colegiado absolveu os indiciados da acusação de abuso de poder de controle por entender que não houve má-fé, mas aplicou a advertência às empresas por entender que ocorreram problemas na preparação do laudo; e aos administradores por falta de dever de diligência, já que não identificaram e nem questionaram essas falhas.

O laudo, que foi elaborado pela PricewaterhouseCoopers (PwC), foi feito pelo critério de avaliação a preços de mercado e, de acordo com o relatório da CVM, levou em conta os estoques e ativos imobilizados. O colegiado, entendeu, porém, que outros ativos que tenham preço de mercado ou possam ser convertidos em valores, tais como intangíveis (como marcas e patentes) ou créditos fiscais devem ser considerados num laudo com esse critério.No caso específico avaliado ontem, outra questão foi que, no laudo, são levados em conta valores relativos a créditos-prêmio de IPI que estavam sendo discutidos judicialmente pela Braskem, mas os mesmos créditos que estavam sendo discutidos pela Trikem não o foram. Também não teriam sido considerados no laudo, na visão da autarquia, a avaliação a valor de mercado da participação em controladas e coligadas. Já o chamado ‘goodwill’ (sinergias ou valor que a empresa pode gerar além do próprio patrimônio) não deveria ser levado em conta no laudo, segundo entendimento do colegiado da CVM.Inicialmente, o relator do caso, diretor Eli Lória, propôs que as penas fossem de multa de R$ 200 mil para cada companhia e de R$ 100 mil para cada administrador. Porém, o diretor Marcos Pinto fez voto em separado no qual propôs que as penas fossem apenas de advertência, no que foi acompanhado pela presidente Maria Helena Santana. Os diretores Durval Soledade e Sérgio Weguelin não participaram por se considerarem impedidos.A aplicação apenas de uma advertência e não de penas maiores ocorreu porque o colegiado, por maioria, entendeu que nem todos esses critérios que, segundo a acusação da área técnica significaram falhas, estavam claros para o mercado. Anteriormente, havia um entendimento no mercado de que os itens que constavam do balanço é que poderiam ser contemplados em laudo de avaliação a preço de mercado. Ontem, porém o colegiado entendeu que todos os bens e direitos da companhia devem ser avaliados ainda que não estejam na contabilidade. Mas ainda assim, os administradores e controladores tem dever de examinar a qualidade do laudo, segundo a CVM. Vale lembrar que, nas orientações estabelecidas para a contabilidade nos balanços das companhias abertas, o conservadorismo é a regra em questões como a do crédito fiscal questionado judicialmente e intangíveis (como marcas). Os advogados de defesa das companhias e dos administradores indiciados alegaram que não se pode aplicar regras posteriores ou ainda indefinidas à casos que ocorreram anteriormente a estas e ainda que o laudo foi contratado por uma grande empresa com credibilidade reconhecida. Foi alegado ainda que as diferenças com relação ao crédito prêmio IPI (que foi contemplado na avaliação da Braskem, mas não da Trikem), ocorreram porque os processos judiciais das duas encontravam-se em estágios diferentes, sendo o da Braskem praticamente finalizado.

Caso abre debate sobre diferença de critérios em laudos

O rigor maior na análise da conduta do administrador em operações com partes relacionadas e as diferenças entre os critérios para a contabilidade do balanço e para avaliação a preços de mercado em laudos são dois pontos que devem reter a atenção dos participantes do mercado a partir do julgamento de ontem feito pela CVM.Em seu voto, o diretor do órgão regulador Marcos Pinto destacou que a análise da conduta do administrador deverá ter um rigor maior por parte da autarquia em operações com partes relacionadas, sobretudo as que envolvem incorporações de companhias controladas. Uma outra questão destacada pelo relator Eli Lória no julgamento de ontem é a avaliação de que regras para contabilidade e para a avaliação a preços de mercado em laudos são coisas distintas. De acordo com o relator, esta foi a primeira vez que a autarquia analisou num processo administrativo esse tipo de aspecto relacionado à elaboração de laudos de avaliação a preços de mercado em operações de incorporação.

O julgamento de ontem esclareceu algumas concepções da autarquia com relação a critérios de laudos que baseiam as incorporações, algo que costuma gerar polêmica no mercado.O diretor da CVM, Eli Lória, explicou que o fato de alguns itens não constarem do balanço da companhia não quer dizer que estes não devam ser considerados na avaliação a preços de mercado. Um exemplo disso seriam os créditos fiscais. “Para resumir, poderíamos dizer que contabilidade é uma coisa e laudo de avaliação a preço de mercado é outra”, disse Lória, acrescentando que as finalidades das duas coisas são diferentes e daí a diferença das regras aplicáveis. A instituição que fez a avaliação, ou seja, que elaborou o laudo que o colegiado considerou ter algumas falhas, não estava indiciada no processo administrativo. De acordo com um especialista em mercado de capitais, um possível motivo para isso é que ainda existe muita polêmica sobre a competência da CVM para fiscalizar e punir a conduta dos avaliadores. (CV)

Valor Econômico – 13/12/2007

Avaliação de Bancos

dezembro 12, 2007

O processo de avaliar um banco é bastante complicado. Tanto é assim, que temos poucas obras que tratam do assunto de forma abrangente e adequada. Um artigo, de Gayle Delong e Robert Deyoung, Learning by observing: information spillovers in the Execution and Valuation of Commercial Bank M&As, publicado no prestigioso Journal of Finance de fevereiro de 2007, p. 181-216, trata marginalmente deste assunto.
Usando dados dos Estados Unidos, onde o número de instituições financeiras é significativo e a quantidade de operações de aquisições e fusões é suficientemente grande para desenvolver um trabalho nesta área, os autores procuram verificar as dificuldades de avaliar um banco nas últimas duas décadas.
Uma das razões é razoavelmente óbvia: o número de instituições é relativamente pequeno e as operações de aquisição e fusão são reduzidas, o que impede fazer uma constatação mais objetiva da avaliação. Ao mesmo tempo, alguns estudos acadêmicos têm apontado que estas operações não criam valor ou melhoram o desempenho de longo prazo.
Os autores fazem uma distinção entre “aprender observando” e “aprender fazendo” para demonstrar que os processos de avaliação destas instituições melhoraram no tempo. Neste caso, os bancos aprenderam ao observar as operações prévias de outras instituições no período analisado (1987 a 1999).

Uma informação interessante do artigo diz respeito a “curva de aprendizagem”. Citando um trabalho de Ghemawat, de 1985, os autores afirmam que em 80% das empresas o fato de dobrar sua experiência (isto é, aumentar em 100% a produção acumulada no tempo) faz com que o custo unitário reduza em 20%.

Marcas

dezembro 7, 2007

Esta pesquisa é muito conhecida: o valor da marca. Entretanto, as limitações da metodologia (só participa empresa com ação negociada na bolsa, por exemplo) são relevantes demais para serem esquecidas. A Vale não participava no ano anterior e agora aparece. É muito estranho isto.

Além disto a metodologia confunde o conceito de marca com outros ativos. Aqui, uma crítica. A seguir, uma reportagem sobre o assunto


Bancos lideram a lista das marcas mais valiosas do Brasil
Marianna Aragão
O Estado de São Paulo – 6/12/2007

VALOR DA IMAGEM – Roger Agnelli, presidente da Vale, lançou na semana passada a nova marca da empresa

Marca do Itaú foi avaliada em R$ 8,07 bilhões pela Interbrand Os bancos dominam o ranking das dez marcas mais valiosas do País, divulgado ontem pela consultoria internacional Interbrand. Na quarta edição da pesquisa, realizada desde 2001, quatro das dez marcas nacionais de maior valor são empresas do setor financeiro. O Itaú, cujo valor de marca é de R$ 8,076 bilhões, lidera o ranking. Em seguida, vem o Bradesco, avaliado em R$ 7,922 bilhões e o Banco do Brasil, em R$ 7,772 bilhões. O Unibanco ganhou quatro posições e também aparece na lista, agora em quinto lugar.

“As marcas dos bancos têm força porque precisam transmitir confiança aos clientes, que vão depositar ali seu dinheiro. Além disso, todos os anos as instituições financeiras batem recordes de lucros no País”, diz o diretor de avaliação de marcas da Interbrand, Alexandre Zogbi. Segundo ele, as três primeiras colocadas já apareciam na mesma ordem na última seleção, em 2005. Porém, este ano, o valor de suas marcas aumentou. “Isso mostra que souberam aproveitar bem a situação macroeconômica atual. Todas as empresas do ranking, inclusive, tiveram aumento do valor de marca maior que o PIB do País.” Além dos resultados financeiros, o valor da marca de uma empresa é medido por seu grau de internacionalização, investimentos em sustentabilidade e interação com o consumidor final. Outro destaque da pesquisa foi a entrada de companhias do setor siderúrgico e de mineração. Vale, Gerdau e Usiminas apareceram pela primeira vez no ranking. A mineradora, que tem valor de mercado de aproximadamente US$ 160 bilhões, estreou na seleção na sétima posição. Sua marca foi avaliada em R$ 2,871 bilhões pela Interbrand. Gerdau e Usiminas ocupam a nona e a décima posições na lista, respectivamente.

A Petrobrás também subiu duas posições em relação ao ranking de 2005, passando para o quarto lugar, com R$ 5,738 bilhões. Além dos resultados operacionais crescentes, a presença da marca em novos mercados colaborou para a evolução. A única empresa do setor de bens de consumo incluída na lista de 2007 foi a Natura, que desceu duas posições, ficando com valor de marca de R$ 4,338 bilhões.

Segundo o diretor da Interbrand, a predominância dos setores bancário e siderúrgico, que têm juntos seis das dez marcas mais valiosas do País, pode mudar a médio prazo. A previsão é de que, devido ao ritmo atual de IPOs (oferta inicial de ações, na sigla em inglês), empresas de outros setores, como tecnologia, construção civil e serviços possam fazer parte do ranking. “Deve haver mudanças interessantes nos próximos anos.”. Zogbi destaca ainda que, neste ano, a proporção entre o valor da marca e o do negócio como um todo das empresas do ranking está mais próxima dos índices internacionais. “As marcas brasileiras estão mais bem alinhadas com as melhores práticas globais”, diz ele.

METODOLOGIA

Na pesquisa, foram avaliadas 40 empresas listadas na Bolsa de Valores ou que publiquem informações financeiras regularmente ao mercado. Todas precisam ter, no mínimo, 60% de capital nacional. Por causa dessa limitação, algumas marcas que figuravam no ranking em anos anteriores, como as da cervejaria InBev, ficaram de fora da lista deste ano.

Educação Privada no Brasil

novembro 27, 2007

Uma reportagem interessante da Gazeta Mercantil sobre a venda de instituições de ensino superior no Brasil. É interessante que a participação de sócios estrangeiros, antes com sérios limites na legislação, não é mais um problema. Esta venda tende a aumentar a concentração do setor, reduzir a concorrência e prejudicar as pequenas instituições de ensino. Além disto, algumas destas instituições não possuem um comprometimento com pesquisa ou extensão. Isto significa que o movimento de aquisição destas instituições pode reduzir a possibilidade de criação de instituições privadas de excelência no Brasil.

Aspectos interessantes apresentados na reportagem dizem respeito a questão do lado emocional no momento da fixação do preço de venda.

Universidade privada acirra disputa aluno por aluno
Gazeta Mercantil – 27/11/2007

Dois anos depois de ter comprado 51% da Universidade Anhembi Morumbi por US$ 69 milhões, o grupo norte-americano Laureate International deve anunciar mais três aquisições em distintos pontos do País. Estão em fase adiantada de negociação – mas ainda em um penoso processo de auditoria das contas e da saúde financeira das instituições (due diligence) – a Universidade da Amazônia (Unama), de Belém do Pará; a Universidade Veiga de Almeida (UVA), do Rio de Janeiro; e o Centro Universitário do Norte (Uninorte), de Manaus.

É um longo caminho já percorrido pela Laureate nos últimos doze meses com a Universidade Potiguar (UnP), do Rio Grande do Norte, que tem 20 mil alunos. A compra, anunciada há três meses por R$ 100 milhões, acabou se transformando em um acordo operacional, para dar tempo de aproveitar o vestibular deste fim de ano. O acordo protocolado no início do mês envolveu também a Faculdade Guararapes, com dois mil alunos, no município de Jaboatão dos Guararapes, próximo a Recife.

(…)
A Estácio de Sá Participações também está ampliando agressivamente sua atuação no mercado paulistano por meio de aquisições e pela expansão orgânica através de convênios com escolas do ensino médio. Sua controlada Centro Universitário Radial (UniRadial), a universidade está fechando a compra da Faculdade Interlagos de Educação e Cultura (Fintec) e mais duas instituições de pequeno porte.

A UniRadial, voltada para as classes C e D, é porta de entrada da Estácio no maior mercado de educação do País, com um universo de 400 mil universitários apenas na capital e que, a cada ano, abriga 130 mil novos calouros.

(…) O SEB – Sistema Educacional Brasileiro S.A., do Grupo COC, com sede no interior paulista, também anunciou ontem aquisições. Por R$ 10 milhões, comprou a Sociedade Brasileira de Programação Educacional, mantenedora da Faculdade Metropolitana, de Belo Horizonte, com cerca de 2,7 mil alunos.

(Gazeta Mercantil/Caderno C – Pág. 7)(Tânia Nogueira Alvares)

Definir preço é o maior entrave nas negociações
Gazeta Mercantil – 27/11/07

Os empecilhos para fechar um negócio no mercado privado de ensino superior são grandes. As instituições, de origem familiar, não são administradas dentro de um modelo de governança corporativa, nem dispõem de um sistema contábil financeiro que permita medir qual é exatamente sua geração de caixa, medida normalmente adotada pelos compradores.

“Há uma diferença grande entre o valor estimado do Ebtida ou do faturamento apresentado pela instituição para a projeção de valor de compra feita pelo investidor”, diz Carlos Monteiro, da CM Consultoria. Não é uma simples questão matemática de multiplicar o preço médio de mercado por aluno pelo total de estudantes da escola, ou por um determinado número de vezes o valor do Ebtida (conceito que mede a geração de caixa). Alguns negócios recentes, inclusive, foram fechados com base no potencial de expansão da faculdade.

“Está difícil fechar um negócio pelos valores racionais de mercado. Os vendedores colocam um preço emocional que é difícil de mensurar – tradição, origem familiar pesam muito – e acaba havendo discrepância muito grande entre o preço pedido e o valor analisado. E os vendedores acham que os investidores querem comprar só na bacia das almas”, enfatiza o consultor.

O caso da Unama pode ilustrar esse processo. “Já fomos visitados por todos os grupos de investidores. Tanto que, de professor de oratória, virei mestre em ‘escutatória'”, brinca o professor Édson Raymundo Pinheiro de Souza Franco, 71 anos e reitor da Unama há 14 anos. Um dos seis sócios atuais, ele diz que, mais do que com o valor do negócio, ele está preocupado com a manutenção dos valores e princípios que têm norteado a Unama nos últimos 20 anos. Ele não confirma o fechamento do negócio, mas admite que a proposta tem dividido os sócios: quatro são favoráveis à venda, dois não, e ele é um deles. “A Unama tem um valor imponderável.”

A própria Unama é fruto de consolidação de duas antigas instituições de Belém. Hoje tem 20 mil alunos (18 mil na graduação e 2 mil na pós-graduação), que pagam mensalidades entre R$ 400 e R$ 1 mil, dependendo do curso. Seu número de alunos é igual à soma dos alunos de todas as outras faculdades particulares da capital do Pará. A Unama também tem instalada uma base de ensino a distância em onze municípios, com 4,5 mil estudantes. “É o futuro da educação”, diz o professor Souza Franco.

UniNorte prefere parcerias

“O momento do mercado educacional é de análise, de organização do setor e de estudo de todas as possibilidades’, afirma o presidente do Centro Universitário do Norte (UniNorte), professor Waldery Areosa Ferreira, sem admitir o negócio com a Laureate. A instituição também já foi visitada por diferentes grupos consolidadores, mas a UniNorte, sediada em Manaus, não considera a possibilidade de ser vendida. “Firmar parcerias ou algo neste caminho podemos até pensar, mas vender, não.”

Com mais de 18 mil alunos só na graduação, a empresa começou a expandir para o ensino superior em 1994. Em abril de 2004 as diferentes faculdades criadas no processo de expansão se transformaram em centro universitário, administrado pela Sociedade de Desenvolvimento Cultural do Amazonas (Sodecam). Além do UniNorte, o grupo tem uma franquia do Colégio Objetivo de São Paulo, que oferece da educação infantil ao ensino médio. Mas não tem parceria nem pertence ao Grupo Di Genio, enfatiza Ferreira.

Com 53 cursos de graduação e mensalidades de R$ 335,00 (História e Geografia) a R$ 892,50 (Odontologia), o UniNorte disputa o mercado manauense com mais 15 instituições, sendo duas públicas.

Segundo Ferreira, hoje a demanda que estava reprimida há alguns anos conseguiu ser atendida. “Restam às instituições que conseguiram se firmar no mercado educacional oferecer diferenciais a seus alunos. Por isto, não descartamos nenhuma possibilidade de expansão ou de apresentar novidades, como por exemplo o crescimento através de aquisições.”

(Gazeta Mercantil/Caderno C – Pág. 7)(T.N.A.)

Folha de pagamento como ativo 02

novembro 27, 2007

A questão da folha de pagamento e sua avaliação apresenta alguns aspectos interessantes:

1. A folha de pagamento é realmente um ativo

2. As prefeituras e os Estados ganham recursos importantes. Quem perde são os bancos oficiais e seus acionistas, em especial a União (maior acionista do Banco do Brasil e da CEF).

3. Para as instituições financeiras, o valor está condicionado a possibilidade de rentabilidade da folha. Ou seja, cobrança de tarifas, empréstimos, etc. Existindo a cobrança de tarifas, os funcionários podem perder desde que o valor cobrado seja superior a situação atual. Entretanto, para o funcionário público, o ideal seria a livre escolha.

4. Quanto maior a concorrência, melhor o resultado final. A diferença é mostrada no preço obtido por Porto Alegre (87 milhões) e Curitiba (140 milhões), e pode ser significativa.

5. Não existe problemas legais para este leilão, conforme demonstrou Alexandre Jatobá na sua dissertação de mestrado, quando analisou o valor da folha de pagamento dos funcionários da União. (Ao interessado, poderei enviar cópia desta dissertação, que orientei)

6. Onde usar os recursos? O mais adequado seria usar em gastos não recorrentes, em especial investimento (ou despesa de capital, conforme terminologia da área pública). O uso destes recursos para pagar 13o. salário, ou seja, despesa de custeio, não é adequado.

7. Apesar da prática prejudicar os bancos oficiais, ainda existem áreas que estes bancos detem o monopólio. Uma forma de obtenção de elevados lucros nestes bancos – em especial CEF, são os recursos financeiros em processos judiciais, que quando depositados em juízo são aplicados com rentabilidade de mercado e rendem para o depositante juros reduzidos. A diferença representa um valor considerável e fonte de lucro sem muito esforço para este tipo de instituição.

8. Para os bancos que compram as folhas, o interesse está no salário do funcionário. Mesmo assim, o caso do INSS mostra que é possível receber dinheiro onde atualmente o governo gasta dinheiro. Neste caso, a preocupação do TCU não deveria ser sobre a ineficiência do setor público, que não faz o leilão, e não sobre “legalidade” das normas do leilão?